作者：卞志村、沈雨田，分別系上海財經(jīng)大學金融學院教授、博士后

黨的二十屆四中全會提出，“完善宏觀經(jīng)濟治理體系，確保高質(zhì)量發(fā)展行穩(wěn)致遠”。近年來，我國財政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，為應對當前復雜多變的市場環(huán)境、推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供了有力保障?？茖W的宏觀調(diào)控從來不是某一政策的單兵突進，而是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各類政策工具，確保同向發(fā)力、形成合力。然而，現(xiàn)有理論雖認可財政政策和貨幣政策協(xié)同的必要性，但受限于傳統(tǒng)認知中財政與金融關系的割裂，對于財政政策實施后派生的貨幣效應未能形成系統(tǒng)性闡釋。只有緊密結合新時代宏觀調(diào)控實踐，在探索貨幣運行規(guī)律的基礎上積極推動財政金融理論創(chuàng)新，把握好財政與金融工作的內(nèi)在統(tǒng)一性，才能不斷完善服務中國式現(xiàn)代化的宏觀經(jīng)濟治理體系。

重視財政的貨幣效應

貨幣是理解財政金融關系的重要視角，也是建構中國特色財政金融理論的邏輯起點。在我國，財政政策的實施對貨幣運行有著獨特而重要的影響。財政的貨幣效應，本質(zhì)上是財政政策實施后對貨幣流通、信用創(chuàng)造以及利率體系產(chǎn)生影響的過程。它并非財政政策直接調(diào)控貨幣創(chuàng)造與流通，而是財政行為對貨幣運行體系的一種派生性影響。

從宏觀層面看，財政政策通過總量擴張與逆周期調(diào)節(jié)塑造貨幣環(huán)境。近年來，我國持續(xù)實施積極的財政政策，2025年更是明確了4%左右赤字率、5.66萬億元赤字規(guī)模，并計劃發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債，新增地方政府債券4.4萬億元。如此大規(guī)模的資金在經(jīng)濟體系內(nèi)進出，必將對貨幣運行產(chǎn)生全局性、持續(xù)性影響。資金投放方面，財政支出擴張在提升企業(yè)營收與居民可支配收入的同時，會顯著加快社會資金周轉(zhuǎn)節(jié)奏，推動貨幣流通速度提升；資金回籠方面，政府債券發(fā)行會引導市場資金流向國庫，短期內(nèi)縮減銀行體系內(nèi)可用于信用創(chuàng)造的基礎貨幣，進而形成貨幣緊縮效應，抑制存款派生。

從結構層面看，財政政策工具可引導貨幣流向國家重大戰(zhàn)略領域與實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)。其中，專項債是穩(wěn)投資、擴內(nèi)需和補短板的重要手段，2024年我國專項債余額已達30.8萬億元，這些資金不僅可以填補基建、民生等公共項目資本缺口，還能撬動社會資本形成乘數(shù)效應。新型政策性金融工具則用于支持重點領域貨幣需求，2025年我國再次啟用這一工具，規(guī)模共5000億元，通過“政策性銀行資本金補充+財政貸款貼息”的工具組合，聚焦科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等領域。此外，財政還能依托貸款貼息、政府融資性擔保等信用類工具，推動信貸資源定向流入投資端、供給端和需求端。以2025年9月落地的兩項貼息政策為例，通過對個人消費貸款和符合條件的消費領域服務業(yè)經(jīng)營主體貸款按每年1個百分點進行利息補貼，可直接撬動數(shù)倍銀行貸款。

從體制層面看，財政部門可依托有關制度規(guī)則實現(xiàn)對貨幣體系的穩(wěn)定政策傳導。2001年起建立的國庫集中收付制度，是我國財政作用于貨幣的重要制度載體。它以國庫單一賬戶體系為基礎，通過收支兩端資金聯(lián)動，間接影響貨幣流通總量。在支出端，財政資金經(jīng)央行國庫劃入收款方商業(yè)銀行賬戶，直接增加銀行體系超額準備金，為貨幣派生提供基礎；在征繳端，企業(yè)、居民的稅費資金從商業(yè)銀行賬戶回流央行國庫，直接縮減銀行準備金規(guī)模，抑制貨幣擴張。2018年《中共中央 國務院關于完善國有金融資本管理的指導意見》確立的國有金融資本管理體制，則為財政通過公共產(chǎn)權關系引導貨幣流向提供了制度依據(jù)。它明確了財政部和地方財政部門是國有金融資本的出資人，擁有對各級金融機構的穿透式管理權力。由此，財政既可通過政策性開發(fā)性銀行落實國家產(chǎn)業(yè)政策引導貨幣流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等戰(zhàn)略領域，也可直接向國有商業(yè)銀行注資補充核心資本以提升其信貸投放能力，還可以國有金融資本出資人身份通過加強國有金融機構績效考核引導其信貸投放規(guī)模和結構。

辯證看待財政的貨幣效應

當前，我國經(jīng)濟正面臨外部壓力加大、內(nèi)部困難增多的復雜嚴峻形勢，財政與金融的互動也隨之呈現(xiàn)出新特征，進一步凸顯了財政和貨幣協(xié)同的緊迫性。如何全面、辯證地看待財政與金融互動的內(nèi)在運行規(guī)律，并將財政政策的貨幣效應轉(zhuǎn)化為財政金融協(xié)同的有效抓手，成為當下把握好宏觀政策時度效的關鍵之一。我們既要看到財政的貨幣效應是“有效市場”和“有為政府”有機結合的產(chǎn)物，也要看到其作用過程中潛在的風險可能。

在貨幣流通維度，我國財政政策能夠主動、精準地向經(jīng)濟體系注入貨幣。一方面，財政是激活貨幣循環(huán)、優(yōu)化流通結構的關鍵。積極的財政政策既能將資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)工程款、員工薪酬，直接推動貨幣向?qū)嶓w部門遷移，又能通過消費券、失業(yè)補貼等民生支出，提振居民消費能力與預期。另一方面，財政的無序推進易引發(fā)結構性矛盾。短期內(nèi)，財政收支的季節(jié)性波動導致大量資金頻繁進出（如每年年末的稅費清繳），可能引發(fā)局部流動性緊張；長期看，如果財政擴張與貨幣調(diào)控銜接不足，會形成部分領域的貨幣“淤積”（如資金向重資產(chǎn)行業(yè)集中），從而弱化貨幣政策對經(jīng)濟增長的拉動作用。

在信用創(chuàng)造維度，財政行為可直接作用于銀行資產(chǎn)負債表，進而影響社會信用的總量與結構。一方面，財政基建投資可直接推動地方政府融資平臺、實體企業(yè)項目落地，這些主體憑借項目回款形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，能提升銀行信用評級與融資能力。另一方面，若財政支出過度依賴地方政府融資平臺，易引發(fā)信用創(chuàng)造的結構性失衡。比如，地方融資平臺主導的低收益基建項目會擠占中小企業(yè)、科技創(chuàng)新等領域的信用支持。

在利率調(diào)控維度，財政政策通過債務供給深度參與利率市場化進程。一方面，財政通過債務發(fā)行與制度設計，推動利率體系市場化。比如，國債收益率已成為市場無風險利率核心標的，為金融資產(chǎn)定價提供了基準。另一方面，若財政債務管理與貨幣政策協(xié)調(diào)不足，易導致利率體系失衡。比如，大規(guī)模債務集中發(fā)行可能引發(fā)資金“虹吸效應”，推高銀行間市場利率與貨幣調(diào)控成本。

有效發(fā)揮財政的貨幣效應

黨的二十屆四中全會提出了“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展必須遵循的原則，其中之一是“堅持有效市場和有為政府相結合”。黨的二十屆三中全會就曾指出：“科學的宏觀調(diào)控、有效的政府治理是發(fā)揮社會主義市場經(jīng)濟體制優(yōu)勢的內(nèi)在要求。必須完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性?！边@些都為財政、貨幣等政策的有效實施指明了方向，也對強化政策統(tǒng)籌、放大政策組合效應提出了更高要求。準確把握財政的貨幣效應，需規(guī)避“財政萬能論”誤區(qū)，也不能重回“財政貨幣割裂”的老路。唯有立足中國國情，發(fā)揮中國特色社會主義制度優(yōu)勢，釋放財政貨幣協(xié)同效能，在風險防控中拓展政策協(xié)作空間，方能為中國式現(xiàn)代化筑牢宏觀治理支撐。

堅持黨的集中統(tǒng)一領導是把握財政貨幣協(xié)同的根本遵循與核心保障。黨的領導為我國財政貨幣協(xié)同提供三方面支撐：一是確保財政的貨幣效應始終服務國家重大戰(zhàn)略，避免偏離中國式現(xiàn)代化核心目標；二是能夠統(tǒng)籌財政、央行、金融機構等主體，打破部門壁壘，解決多主體協(xié)調(diào)難題；三是為財政金融制度建設提供根本指引，奠定二者有效協(xié)同的制度根基?？傊?，在黨中央統(tǒng)一部署下建立“跨部門、全流程、常態(tài)化”政策協(xié)同機制，構建財政、央行、金融監(jiān)管部門、行業(yè)主管部門共同參與的宏觀政策協(xié)調(diào)平臺，才能明確財政政策與其他政策協(xié)同的優(yōu)先級與著力點。

完善協(xié)同政策框架，打通財政貨幣傳導堵點。制度銜接方面，需要進一步優(yōu)化財政收支兩端聯(lián)動機制，深化財政對國有金融機構的穿透式管理，明確國有銀行信貸決策的戰(zhàn)略導向。工具協(xié)同方面，鼓勵銀行以專項債項目現(xiàn)金流發(fā)放“專項債配套信貸”，將留抵退稅、小微企業(yè)補貼等“直達工具”與央行“普惠小微貸款支持工具”掛鉤。主體聯(lián)動方面，建立“財政牽頭、央行配合、金融機構落實”機制，財政部門提前溝通國債、專項債發(fā)行安排，央行按財政政策節(jié)奏調(diào)節(jié)流動性，政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機構則動態(tài)優(yōu)化信貸結構并及時反饋執(zhí)行堵點。

提升政策組合效應，發(fā)揮好財政的貨幣效應服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的作用。通過優(yōu)化政策組合，使財政行為對貨幣流通、信用創(chuàng)造、利率體系的影響精準匹配經(jīng)濟發(fā)展的階段性需求，避免與貨幣政策“效應對沖”?？偭可希斦U張需與貨幣供給保持總量適配，防止流動性過?；虿蛔?。結構上，聚焦國家重大戰(zhàn)略、補齊實體經(jīng)濟短板，避免財政資金“脫實向虛”或“集中淤積”，避免結構失衡。周期上，平衡好跨周期政策調(diào)控強度與效果，在經(jīng)濟下行期加大財政貨幣協(xié)同力度，在經(jīng)濟回升期關注刺激政策平穩(wěn)退出。

加強政策一致性評估，動態(tài)優(yōu)化財政貨幣協(xié)同機制。通過一致性評估及時糾正財政貨幣協(xié)同偏差，動態(tài)調(diào)整政策力度和方向，避免調(diào)控成本失控和調(diào)控目標偏離。為此，可重點推進三方面工作：一是明確評估維度，從“總量、結構、風險”切入，評估財政對貨幣總量的影響是否匹配貨幣政策目標、是否契合國家戰(zhàn)略與實體經(jīng)濟需求、是否會誘發(fā)債務風險或金融風險。二是構建動態(tài)監(jiān)測與報告機制，依托數(shù)字化手段優(yōu)化評估工具箱與實時監(jiān)測系統(tǒng)，及時捕捉財政影響貨幣運行的異常信號。三是推動評估結果落地，將評估結論作為政策調(diào)整依據(jù)，及時修正政策對沖問題，持續(xù)優(yōu)化政策協(xié)同機制，提前制定潛在風險化解方案。