卞志村 沈雨田：正確認(rèn)識(shí)財(cái)政的貨幣效應(yīng) 增強(qiáng)宏觀政策取向一致性

卞志村 沈雨田2025年11月04日09:46來源：光明日報(bào)

作者：卞志村、沈雨田，分別系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士后

黨的二十屆四中全會(huì)提出，“完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，確保高質(zhì)量發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。近年來，我國財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力，為應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的市場環(huán)境、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供了有力保障。科學(xué)的宏觀調(diào)控從來不是某一政策的單兵突進(jìn)，而是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各類政策工具，確保同向發(fā)力、形成合力。然而，現(xiàn)有理論雖認(rèn)可財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同的必要性，但受限于傳統(tǒng)認(rèn)知中財(cái)政與金融關(guān)系的割裂，對(duì)于財(cái)政政策實(shí)施后派生的貨幣效應(yīng)未能形成系統(tǒng)性闡釋。只有緊密結(jié)合新時(shí)代宏觀調(diào)控實(shí)踐，在探索貨幣運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上積極推動(dòng)財(cái)政金融理論創(chuàng)新，把握好財(cái)政與金融工作的內(nèi)在統(tǒng)一性，才能不斷完善服務(wù)中國式現(xiàn)代化的宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系。

重視財(cái)政的貨幣效應(yīng)

貨幣是理解財(cái)政金融關(guān)系的重要視角，也是建構(gòu)中國特色財(cái)政金融理論的邏輯起點(diǎn)。在我國，財(cái)政政策的實(shí)施對(duì)貨幣運(yùn)行有著獨(dú)特而重要的影響。財(cái)政的貨幣效應(yīng)，本質(zhì)上是財(cái)政政策實(shí)施后對(duì)貨幣流通、信用創(chuàng)造以及利率體系產(chǎn)生影響的過程。它并非財(cái)政政策直接調(diào)控貨幣創(chuàng)造與流通，而是財(cái)政行為對(duì)貨幣運(yùn)行體系的一種派生性影響。

從宏觀層面看，財(cái)政政策通過總量擴(kuò)張與逆周期調(diào)節(jié)塑造貨幣環(huán)境。近年來，我國持續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，2025年更是明確了4%左右赤字率、5.66萬億元赤字規(guī)模，并計(jì)劃發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債，新增地方政府債券4.4萬億元。如此大規(guī)模的資金在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)進(jìn)出，必將對(duì)貨幣運(yùn)行產(chǎn)生全局性、持續(xù)性影響。資金投放方面，財(cái)政支出擴(kuò)張?jiān)谔嵘髽I(yè)營收與居民可支配收入的同時(shí)，會(huì)顯著加快社會(huì)資金周轉(zhuǎn)節(jié)奏，推動(dòng)貨幣流通速度提升；資金回籠方面，政府債券發(fā)行會(huì)引導(dǎo)市場資金流向國庫，短期內(nèi)縮減銀行體系內(nèi)可用于信用創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而形成貨幣緊縮效應(yīng)，抑制存款派生。

從結(jié)構(gòu)層面看，財(cái)政政策工具可引導(dǎo)貨幣流向國家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域與實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。其中，專項(xiàng)債是穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需和補(bǔ)短板的重要手段，2024年我國專項(xiàng)債余額已達(dá)30.8萬億元，這些資金不僅可以填補(bǔ)基建、民生等公共項(xiàng)目資本缺口，還能撬動(dòng)社會(huì)資本形成乘數(shù)效應(yīng)。新型政策性金融工具則用于支持重點(diǎn)領(lǐng)域貨幣需求，2025年我國再次啟用這一工具，規(guī)模共5000億元，通過“政策性銀行資本金補(bǔ)充+財(cái)政貸款貼息”的工具組合，聚焦科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等領(lǐng)域。此外，財(cái)政還能依托貸款貼息、政府融資性擔(dān)保等信用類工具，推動(dòng)信貸資源定向流入投資端、供給端和需求端。以2025年9月落地的兩項(xiàng)貼息政策為例，通過對(duì)個(gè)人消費(fèi)貸款和符合條件的消費(fèi)領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款按每年1個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)行利息補(bǔ)貼，可直接撬動(dòng)數(shù)倍銀行貸款。

從體制層面看，財(cái)政部門可依托有關(guān)制度規(guī)則實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣體系的穩(wěn)定政策傳導(dǎo)。2001年起建立的國庫集中收付制度，是我國財(cái)政作用于貨幣的重要制度載體。它以國庫單一賬戶體系為基礎(chǔ)，通過收支兩端資金聯(lián)動(dòng)，間接影響貨幣流通總量。在支出端，財(cái)政資金經(jīng)央行國庫劃入收款方商業(yè)銀行賬戶，直接增加銀行體系超額準(zhǔn)備金，為貨幣派生提供基礎(chǔ)；在征繳端，企業(yè)、居民的稅費(fèi)資金從商業(yè)銀行賬戶回流央行國庫，直接縮減銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，抑制貨幣擴(kuò)張。2018年《中共中央 國務(wù)院關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》確立的國有金融資本管理體制，則為財(cái)政通過公共產(chǎn)權(quán)關(guān)系引導(dǎo)貨幣流向提供了制度依據(jù)。它明確了財(cái)政部和地方財(cái)政部門是國有金融資本的出資人，擁有對(duì)各級(jí)金融機(jī)構(gòu)的穿透式管理權(quán)力。由此，財(cái)政既可通過政策性開發(fā)性銀行落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)貨幣流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等戰(zhàn)略領(lǐng)域，也可直接向國有商業(yè)銀行注資補(bǔ)充核心資本以提升其信貸投放能力，還可以國有金融資本出資人身份通過加強(qiáng)國有金融機(jī)構(gòu)績效考核引導(dǎo)其信貸投放規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

辯證看待財(cái)政的貨幣效應(yīng)

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正面臨外部壓力加大、內(nèi)部困難增多的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢，財(cái)政與金融的互動(dòng)也隨之呈現(xiàn)出新特征，進(jìn)一步凸顯了財(cái)政和貨幣協(xié)同的緊迫性。如何全面、辯證地看待財(cái)政與金融互動(dòng)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，并將財(cái)政政策的貨幣效應(yīng)轉(zhuǎn)化為財(cái)政金融協(xié)同的有效抓手，成為當(dāng)下把握好宏觀政策時(shí)度效的關(guān)鍵之一。我們既要看到財(cái)政的貨幣效應(yīng)是“有效市場”和“有為政府”有機(jī)結(jié)合的產(chǎn)物，也要看到其作用過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能。

在貨幣流通維度，我國財(cái)政政策能夠主動(dòng)、精準(zhǔn)地向經(jīng)濟(jì)體系注入貨幣。一方面，財(cái)政是激活貨幣循環(huán)、優(yōu)化流通結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。積極的財(cái)政政策既能將資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)工程款、員工薪酬，直接推動(dòng)貨幣向?qū)嶓w部門遷移，又能通過消費(fèi)券、失業(yè)補(bǔ)貼等民生支出，提振居民消費(fèi)能力與預(yù)期。另一方面，財(cái)政的無序推進(jìn)易引發(fā)結(jié)構(gòu)性矛盾。短期內(nèi)，財(cái)政收支的季節(jié)性波動(dòng)導(dǎo)致大量資金頻繁進(jìn)出（如每年年末的稅費(fèi)清繳），可能引發(fā)局部流動(dòng)性緊張；長期看，如果財(cái)政擴(kuò)張與貨幣調(diào)控銜接不足，會(huì)形成部分領(lǐng)域的貨幣“淤積”（如資金向重資產(chǎn)行業(yè)集中），從而弱化貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。

在信用創(chuàng)造維度，財(cái)政行為可直接作用于銀行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響社會(huì)信用的總量與結(jié)構(gòu)。一方面，財(cái)政基建投資可直接推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)、實(shí)體企業(yè)項(xiàng)目落地，這些主體憑借項(xiàng)目回款形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，能提升銀行信用評(píng)級(jí)與融資能力。另一方面，若財(cái)政支出過度依賴地方政府融資平臺(tái)，易引發(fā)信用創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性失衡。比如，地方融資平臺(tái)主導(dǎo)的低收益基建項(xiàng)目會(huì)擠占中小企業(yè)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的信用支持。

在利率調(diào)控維度，財(cái)政政策通過債務(wù)供給深度參與利率市場化進(jìn)程。一方面，財(cái)政通過債務(wù)發(fā)行與制度設(shè)計(jì)，推動(dòng)利率體系市場化。比如，國債收益率已成為市場無風(fēng)險(xiǎn)利率核心標(biāo)的，為金融資產(chǎn)定價(jià)提供了基準(zhǔn)。另一方面，若財(cái)政債務(wù)管理與貨幣政策協(xié)調(diào)不足，易導(dǎo)致利率體系失衡。比如，大規(guī)模債務(wù)集中發(fā)行可能引發(fā)資金“虹吸效應(yīng)”，推高銀行間市場利率與貨幣調(diào)控成本。

有效發(fā)揮財(cái)政的貨幣效應(yīng)

黨的二十屆四中全會(huì)提出了“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展必須遵循的原則，其中之一是“堅(jiān)持有效市場和有為政府相結(jié)合”。黨的二十屆三中全會(huì)就曾指出：“科學(xué)的宏觀調(diào)控、有效的政府治理是發(fā)揮社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制優(yōu)勢的內(nèi)在要求。必須完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性?！边@些都為財(cái)政、貨幣等政策的有效實(shí)施指明了方向，也對(duì)強(qiáng)化政策統(tǒng)籌、放大政策組合效應(yīng)提出了更高要求。準(zhǔn)確把握財(cái)政的貨幣效應(yīng)，需規(guī)避“財(cái)政萬能論”誤區(qū)，也不能重回“財(cái)政貨幣割裂”的老路。唯有立足中國國情，發(fā)揮中國特色社會(huì)主義制度優(yōu)勢，釋放財(cái)政貨幣協(xié)同效能，在風(fēng)險(xiǎn)防控中拓展政策協(xié)作空間，方能為中國式現(xiàn)代化筑牢宏觀治理支撐。

堅(jiān)持黨的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)是把握財(cái)政貨幣協(xié)同的根本遵循與核心保障。黨的領(lǐng)導(dǎo)為我國財(cái)政貨幣協(xié)同提供三方面支撐：一是確保財(cái)政的貨幣效應(yīng)始終服務(wù)國家重大戰(zhàn)略，避免偏離中國式現(xiàn)代化核心目標(biāo)；二是能夠統(tǒng)籌財(cái)政、央行、金融機(jī)構(gòu)等主體，打破部門壁壘，解決多主體協(xié)調(diào)難題；三是為財(cái)政金融制度建設(shè)提供根本指引，奠定二者有效協(xié)同的制度根基?？傊邳h中央統(tǒng)一部署下建立“跨部門、全流程、常態(tài)化”政策協(xié)同機(jī)制，構(gòu)建財(cái)政、央行、金融監(jiān)管部門、行業(yè)主管部門共同參與的宏觀政策協(xié)調(diào)平臺(tái)，才能明確財(cái)政政策與其他政策協(xié)同的優(yōu)先級(jí)與著力點(diǎn)。

完善協(xié)同政策框架，打通財(cái)政貨幣傳導(dǎo)堵點(diǎn)。制度銜接方面，需要進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政收支兩端聯(lián)動(dòng)機(jī)制，深化財(cái)政對(duì)國有金融機(jī)構(gòu)的穿透式管理，明確國有銀行信貸決策的戰(zhàn)略導(dǎo)向。工具協(xié)同方面，鼓勵(lì)銀行以專項(xiàng)債項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)放“專項(xiàng)債配套信貸”，將留抵退稅、小微企業(yè)補(bǔ)貼等“直達(dá)工具”與央行“普惠小微貸款支持工具”掛鉤。主體聯(lián)動(dòng)方面，建立“財(cái)政牽頭、央行配合、金融機(jī)構(gòu)落實(shí)”機(jī)制，財(cái)政部門提前溝通國債、專項(xiàng)債發(fā)行安排，央行按財(cái)政政策節(jié)奏調(diào)節(jié)流動(dòng)性，政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)則動(dòng)態(tài)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)并及時(shí)反饋執(zhí)行堵點(diǎn)。

提升政策組合效應(yīng)，發(fā)揮好財(cái)政的貨幣效應(yīng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。通過優(yōu)化政策組合，使財(cái)政行為對(duì)貨幣流通、信用創(chuàng)造、利率體系的影響精準(zhǔn)匹配經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性需求，避免與貨幣政策“效應(yīng)對(duì)沖”?？偭可?，財(cái)政擴(kuò)張需與貨幣供給保持總量適配，防止流動(dòng)性過?；虿蛔恪＝Y(jié)構(gòu)上，聚焦國家重大戰(zhàn)略、補(bǔ)齊實(shí)體經(jīng)濟(jì)短板，避免財(cái)政資金“脫實(shí)向虛”或“集中淤積”，避免結(jié)構(gòu)失衡。周期上，平衡好跨周期政策調(diào)控強(qiáng)度與效果，在經(jīng)濟(jì)下行期加大財(cái)政貨幣協(xié)同力度，在經(jīng)濟(jì)回升期關(guān)注刺激政策平穩(wěn)退出。

加強(qiáng)政策一致性評(píng)估，動(dòng)態(tài)優(yōu)化財(cái)政貨幣協(xié)同機(jī)制。通過一致性評(píng)估及時(shí)糾正財(cái)政貨幣協(xié)同偏差，動(dòng)態(tài)調(diào)整政策力度和方向，避免調(diào)控成本失控和調(diào)控目標(biāo)偏離。為此，可重點(diǎn)推進(jìn)三方面工作：一是明確評(píng)估維度，從“總量、結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)”切入，評(píng)估財(cái)政對(duì)貨幣總量的影響是否匹配貨幣政策目標(biāo)、是否契合國家戰(zhàn)略與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、是否會(huì)誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或金融風(fēng)險(xiǎn)。二是構(gòu)建動(dòng)態(tài)監(jiān)測與報(bào)告機(jī)制，依托數(shù)字化手段優(yōu)化評(píng)估工具箱與實(shí)時(shí)監(jiān)測系統(tǒng)，及時(shí)捕捉財(cái)政影響貨幣運(yùn)行的異常信號(hào)。三是推動(dòng)評(píng)估結(jié)果落地，將評(píng)估結(jié)論作為政策調(diào)整依據(jù)，及時(shí)修正政策對(duì)沖問題，持續(xù)優(yōu)化政策協(xié)同機(jī)制，提前制定潛在風(fēng)險(xiǎn)化解方案。