關(guān)于金融復雜系統(tǒng)幾個問題的研究

2021年04月26日09:42

中國人民大學汪昌云主持完成的國家社會科學基金項目《金融復雜系統(tǒng)的演化與控制研究》（項目批準號為：11AZD094），最終成果為專著《關(guān)于金融復雜系統(tǒng)幾個問題的研究》。課題組成員有：湯珂、王雷、曹詩男、武佳薇。

該成果圍繞金融復雜性問題集中團隊力量研究了三個方面的問題。第一，利用現(xiàn)代統(tǒng)計方法分析金融資產(chǎn)收益率、流動性及資產(chǎn)價格波動性的特征，探尋金融資產(chǎn)價格確定的新規(guī)律和證據(jù)；第二，利用復雜性科學研究方法，分析金融系統(tǒng)性風險形成機理及風險傳導機制；第三，基于大數(shù)據(jù)，利用復雜性科學方法，探尋了中國金融相關(guān)問題的新規(guī)律，主要是分析個人投資者決策行為、媒體報道以及媒體語氣對資產(chǎn)價格的影響，以及金融市場化改革對農(nóng)戶信貸獲得的影響，這些研究拓展了中國金融研究的視角，其中第三個問題的研究是對金融系統(tǒng)演化機理的深度挖掘，力爭對中國金融改革深化提供經(jīng)驗證據(jù)。

該成果通過多學科研究人員的融合，實現(xiàn)了研究方法創(chuàng)新。主要體現(xiàn)在三個方面。（1）運用復雜網(wǎng)絡理論建立金融系統(tǒng)性風險形成機理和傳染路徑的理論分析框架。該模型成功地克服了Allen和Gale（2000）模型中僅包括四個銀行的局限性，可以拓展到包含所有金融機構(gòu)。（2）采用統(tǒng)計物理方法揭示股票價格和波動性的復雜性特征。（3）首次運用中文分詞方法開發(fā)出媒體語氣度量指標并將其應用在金融資產(chǎn)定價上。在研究內(nèi)容方面的創(chuàng)新主要有：（1）實證分析國際大宗商品價格波動對我國通貨膨脹水平的影響，測度了其影響程度以及對相關(guān)上下游行業(yè)績效的非對稱作用；（2）建立大型媒體文本數(shù)據(jù)庫，研究中國主流財經(jīng)媒體的媒體報道和媒體語氣對IPO定價的影響；（3）通過分析全國30省區(qū)20000余家庭入戶調(diào)查數(shù)據(jù)，揭示了伴隨我國金融化改革進程，農(nóng)戶從金融體系中的信貸支持弱化的證據(jù)及其機理；（4）實證分析336萬個個人股票賬戶數(shù)據(jù)，揭示中國股票市場個人投資者的賣出行為及其影響因素。以上研究均在文獻上有較大的創(chuàng)新，既包括理論的創(chuàng)新也包括研究方法上的創(chuàng)新，同時兼顧研究內(nèi)容與中國經(jīng)濟金融現(xiàn)實的關(guān)聯(lián)性。

1.金融復雜性與資產(chǎn)定價研究成果

具體包括：（1）《中國股票價格的二重分形維數(shù)和長程相關(guān)性》，該論文運用新近開發(fā)的mIRMD和DFA方法分析中國股票價格高頻數(shù)據(jù)，揭示了高頻價格數(shù)據(jù)的復雜性特征，實證結(jié)果不支持超短期（10分鐘）價格有效性，這種統(tǒng)計方法是對傳統(tǒng)金融學研究方法的有益補充，結(jié)論市場有效性假說提供新證據(jù)，發(fā)表在SCI收錄期刊Journal of Physical Society of Japan；

（2）《流動性、流動性風險與股票收益：來自日本的經(jīng)驗證據(jù)》，該文實證研究了日本股票市場流動性、流動性風險定價問題，首次從美國以外的大型股票市場為流動性風險定價提供經(jīng)驗證據(jù)，該文的結(jié)論表明，Acharya and Pederson（2005）的基于流動性的CAPM模型總體上得到實證支持，為相關(guān)資產(chǎn)定價文獻提供一個有價值的補充，該文發(fā)表于SSCI收錄期刊European Financial Management。

2.金融系統(tǒng)性風險形成與傳染機理研究成果

成果主要體現(xiàn)在《銀行間系統(tǒng)性風險傳染機制》一文中。該文在Allen和Gale（2000）的模型基礎(chǔ)上引入復雜網(wǎng)路思想建立了一個銀行系統(tǒng)性風險和銀行間市場結(jié)構(gòu)的理論研究框架，在模型中未預期到的儲戶取款行為成為外界沖擊的來源。模型定義銀行間平均同業(yè)關(guān)聯(lián)程度，即銀行間市場網(wǎng)絡中單個銀行平均連邊數(shù)表示銀行間市場網(wǎng)絡中銀行相互關(guān)聯(lián)的緊密程度。銀行間同業(yè)關(guān)聯(lián)的權(quán)重，即銀行間同業(yè)存款數(shù)量表示銀行間同業(yè)存款規(guī)模。在以上銀行間同業(yè)市場網(wǎng)絡模型的基礎(chǔ)上，該成果分析了從無連接到完全連接的銀行間市場網(wǎng)絡中，銀行間市場的結(jié)構(gòu)參數(shù)變化對銀行系統(tǒng)性風險的影響，揭示了流動性轉(zhuǎn)移和風險傳染兩種作用之間相互影響的內(nèi)在機理。這一理論模型較好地揭示了上次美國次貸危機的形成機理和傳播途徑，對我國金融業(yè)改革開放與風險防范具有重要的指導性意義。該文尚在國際期刊評審過程中。

3.金融復雜性與中國金融的經(jīng)驗研究成果

本領(lǐng)域取得的主要成果包括4個：（1）《中國輸入型通貨膨脹與全球大宗商品價格》。該文研究了全球大宗商品價格與中國通貨膨脹水平之間的關(guān)系，分析從大宗商品進口渠道引致的我國通貨膨脹的機制及其測度，為模擬、分析和預測中國通貨膨脹提供了一個新的思路。該文發(fā)表在SSCI收錄期刊Emerging Markets Finance and Trade。（2）《金融市場化提高了農(nóng)戶信貸獲得嗎？》一文探討了金融市場化改革進程如何影響農(nóng)戶的信貸獲得。利用1999～2009年的全國農(nóng)村固定觀察點數(shù)據(jù)，從資金配置效率、金融機構(gòu)行為等多個角度刻畫我國金融市場化進程，發(fā)現(xiàn)金融市場化顯著降低了農(nóng)戶從正規(guī)金融部門的信貸獲得。從不同的貸款用途看，金融市場化主要降低了生產(chǎn)貸款中的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)貸款，對生活貸款則沒有顯著影響。進一步從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角進行剖析，發(fā)現(xiàn)金融市場化對農(nóng)戶正規(guī)信貸的抑制程度受產(chǎn)業(yè)投資機會的影響。農(nóng)戶所在地區(qū)的農(nóng)業(yè)投資機會越大，正規(guī)貸款受抑制程度越低；反之工業(yè)投資機會越大，正規(guī)貸款受抑制程度越高，說明金融市場化對農(nóng)戶信貸的抑制來源于農(nóng)業(yè)部門和工業(yè)部門之間的資金轉(zhuǎn)移。該成果對于我國市場化改革進程中金融政策尤其是農(nóng)村金融政策的制定有啟示性意義。該文發(fā)表于《經(jīng)濟研究》2014年第10期。（3）《公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率》以2009年6月至2011年12月滬深A股和創(chuàng)業(yè)板的上市IPO公司為樣本，考察我國實行市場化新股發(fā)行詢價改革后，隨著新股市盈率定價限制的解除，媒體報道對IPO定價效率的影響及其作用途徑。研究結(jié)果表明：IPO公司在上市期間采取了積極的媒體信息管理策略，即通過控制或影響新聞發(fā)布的時機和新聞數(shù)量對IPO新股定價和抑價率產(chǎn)生顯著影響。在控制相關(guān)因素后發(fā)現(xiàn)，公司上市前的媒體關(guān)注度越高，其定價高于行業(yè)均值的可能性越大，IPO抑價率越低。媒體關(guān)注度與IPO首日換手率沒有顯著關(guān)系，從而肯定了公司在IPO過程的主動媒體信息管理策略，即利用媒體宣傳公司信息，主動降低與投資者之間的信息不對稱。而媒體報道能增加信息傳播的寬度和廣度，有效降低金融市場中的信息不對稱性，從而顯著提高了IPO定價效率和金融市場資源配置的效率。該文發(fā)表于《管理世界》2015年第1期。（4）利用IPO公司在上市前不同時間段內(nèi)主流財經(jīng)媒體報道中的正負面詞匯數(shù)據(jù)，構(gòu)建了媒體語氣這一度量公司層面投資者情緒的代理變量，從個股層面檢驗投資者情緒對IPO抑價率的影響。研究結(jié)果表明，相比正面媒體語氣，負面媒體語氣能夠更好地解釋IPO抑價率、首日換手率以及超募比例。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)負面媒體語氣與IPO抑價率、IPO超募資金比例以及承銷商費用占比均顯著負相關(guān)：負面語氣每下降1%，IPO抑價率上升0.22%，超募資金比例提高0.13%，承銷商費用占比上升1.44%。該成果進一步發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司和承銷商有動機和激勵通過媒體推介IPO公司，引導、煽動投資者情緒，從而厘清投資者情緒的影響因素以及其作用于資產(chǎn)價格的渠道。該成果最后驗證了媒體語氣作為投資者情緒代理變量的可靠性。該文發(fā)表于《金融研究》2016年第2期。

關(guān)于金融復雜性與中國金融的經(jīng)驗研究成果主要是《中國個人投資者處置效應研究》（專著）。該書深入分析了國內(nèi)某大型券商2007年至2009年336萬個個人投資者真實的交易記錄數(shù)據(jù)，對中國股票市場處置效應和投資者賣出決策進行了較為全面和細致的研究，考察了投資者決策和行為偏差及其影響因素。主要關(guān)注的問題包括：第一，從處置效應的角度，研究了不同市場環(huán)境下投資者賣出行為和決策的差異及其影響機理。第二，引入心理學基石理論———認知失調(diào)理論來刻畫投資者面對虧損時的心理和認知，并進而研究投資者投入要素———風險資產(chǎn)的權(quán)重在賣出決策中的重要性。第三，以IPO事件作為研究契機，探討投資者的攀比行為以及在成本價格一致的情況，IPO首日收益率作為重要參考點在投資者賣出行為的作用。該成果通過對我國股票市場處置效應以及投資者賣出行為進行系統(tǒng)性分析，不僅真實再現(xiàn)了新興經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學解釋金融異象提供了新的視角。同時，該成果研究結(jié)果對于我國資本市場監(jiān)管機構(gòu)政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。

概括性說，該成果主要創(chuàng)新性工作有四個方面。

第一，首次驗證了市場狀態(tài)變化在投資者決策中的重要性。我們發(fā)現(xiàn)，不同市場狀態(tài)中，股票市場投資者的處置效應表現(xiàn)出程度上的差異：熊市中處置效應比牛市中強，且在強牛市中存在明顯的“持贏賣虧”的逆處置效應，表明投資者處置效應出現(xiàn)了“斷續(xù)性”的特征。我們認為，宏觀金融市場環(huán)境的改變影響了投資者的心理認知和情緒，使得投資者對股票未來價格的預期和信念發(fā)生了變化，因而影響了其交易行為，該成果結(jié)論為市場狀態(tài)和投資者決策的研究提供了股票市場層面的重要實證證據(jù)，因而肯定了宏觀市場環(huán)境是影響投資決策和行為的重要變量。另外，我們在對投資者買入和賣出股票的“買入并持有”策略產(chǎn)生的回報率分析中發(fā)現(xiàn)，（逆）處置效應的行為并不能帶來超額收益，整體看來個人投資者績效表現(xiàn)都很差。我們通過對個人特征的分析發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)驗的增加能夠減弱行為偏差，較富有、居住在沿海發(fā)達地區(qū)的男性投資者處置效應更弱。在投資者投機情緒濃厚以及非理性行為頻發(fā)的情況下，個人投資者提高自我行為偏差的認知并加強投資領(lǐng)域的學習，才是降低行為偏差的重要解決途徑。

第二，對我國股票市場的處置效應進行了增維研究，重點考察了投資者的量級實現(xiàn)偏好（magnit uderealization preference）。該成果引入心理學理論，利用認知失調(diào)理論刻畫投資者面對虧損時認知和決策行為過程，通過度量認知失調(diào)的程度，發(fā)現(xiàn)投資者的賣出概率和認知失調(diào)程度（即虧損股票權(quán)重）有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

第三，該成果繼而進行了基于權(quán)重（weight）的投資者賣出偏好研究，在控制相關(guān)因素下，我們發(fā)現(xiàn)，投資者的賣出概率是關(guān)于股票頭寸權(quán)重的非連續(xù)、非對稱的V形曲線，賣出概率隨著股票頭寸權(quán)重增加而增大。該成果不同于以往研究中僅考慮單一頭寸水平（stock-level）的決策，而是在控制個股因素下將整體投資組合納入投資者決策研究，并提出一個很重要的論點：頭寸權(quán)重代表著投資者對該項投資決策投入的元素、金錢、精力和期望，頭寸權(quán)重越高則獲得的投資者關(guān)注越高，投資者傾向于對權(quán)重高的頭寸進行優(yōu)先決策。此外，邊際賣出概率隨著股票權(quán)重的增加而遞減，且虧損狀態(tài)下遞減的速度更快，說明投資者對虧損股票更加敏感（Festing-er，1962；Barberis&Xiong，2011）。我們同時研究了投資組合整體的盈虧對賣出概率的影響，也為投資者行為差異性提供了更多的支持性證據(jù)，為心理學在行為金融領(lǐng)域的應用提供了實證層面的重要依據(jù)。為進一步檢驗投資者面對虧損時的行為模式，該成果選取了股票跌停這一上市公司極為負面的事件進行研究，結(jié)果表明，投資者持有虧損股票的時間和頭寸權(quán)重顯著負相關(guān)，虧損股票權(quán)重越大，投資者持有時間越短，賣出虧損股票的概率越高，從而驗證了心理認知在投資者決策過程中的作用，為心理學在金融學領(lǐng)域的應用提供更多的實證證據(jù)和解釋視角。

第四，以IPO事件為研究契機，考察買入成本一致的前提下投資者賣出決策的差異，并發(fā)現(xiàn)了投資者將IPO首日收益和前期IPO的表現(xiàn)作為新股投資中的重要參考收益率，投資者首日賣出比例和IPO首日收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，IPO首日收益越高，在首日賣出股票的投資者比例越高。若當前IPO首日收益高于前期其他股票的首日表現(xiàn)，則投資者賣出比例越高。通過對樣本期打新股投資者收益的比較，我們發(fā)現(xiàn)，上市首日賣出股份的投資者的收益比后續(xù)賣出股份的投資者收益平均高25%，因而提出投資建議：選擇首日賣出股份是較好的投資決策。此外，該成果認為，投資者在投資新股時有著“攀比”的心理，并利用前期IPO收益來衡量當期投資的預期，若當前收益高于前期收益，則認為已經(jīng)達到或者超過了預期，因而盡早賣出的比例或概率越高。此結(jié)論支持了投資者在不同事件中具有不同心理參考點，也發(fā)現(xiàn)投資者往往采取天真的代表性、錨定等心理認知和簡單的啟發(fā)性（heuristic）決策法，憑借經(jīng)驗和直覺比較投資收益，且受市場因素及前期表現(xiàn)的影響過重。

該成果通過對我國股票市場處置效應以及投資者賣出行為進行系統(tǒng)性分析，不僅真實再現(xiàn)了新興經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學解釋金融異象提供了新的視角。一方面，為投資者行為偏差的自我認知和投資策略與紀律提供了實證經(jīng)驗和分析比較，另一方面，為投資者有限理性行為尋求根本原因，為心理學等學科在金融中的應用提供更多啟發(fā)，研究結(jié)果對于我國資本市場監(jiān)管機構(gòu)政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。