科創(chuàng)板成功的關(guān)鍵在于“激發(fā)制度活力”，尤其是政府激勵和市場機(jī)制要協(xié)調(diào)配合。

　　完善注冊制改革

　　科創(chuàng)板的市場制度基礎(chǔ)是注冊制，注冊制的核心是交易所、保薦人作為市場主體選擇上市公司。一般來說，交易所和保薦人出于利益和聲譽(yù)的考慮，會選擇容易得到市場和投資者認(rèn)可的企業(yè)上市融資，并在上市、退市、公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露、引入潛在投資者、投資者保護(hù)等方面進(jìn)行制度和產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　此前，新三板在發(fā)展之初，也曾采用相關(guān)制度。但由于新三板市場規(guī)模增長過快、掛牌企業(yè)數(shù)量迅速上升，導(dǎo)致信息傳遞和篩選企業(yè)的作用遭到削弱。從這個角度來看，科創(chuàng)板建設(shè)必須遵循市場內(nèi)在的規(guī)律，切忌追求短期規(guī)模和數(shù)量。

　　科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，需要明確交易所選擇公司上市的主體地位，進(jìn)一步明確證監(jiān)會監(jiān)管職能與交易所市場管理職能之間的劃分。交易所作為市場主體選擇公司上市，是注冊制的本質(zhì)特征；證監(jiān)會需要關(guān)注的是股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及投資者的利益是否得到保障。

　　科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，還需強(qiáng)化事前放權(quán)和事后追責(zé)，明確保薦人作為信息披露責(zé)任主體，明確交易所信息披露形式審核和公司上市程序?qū)徍说穆毮?，進(jìn)一步把選擇公司上市及信息披露真實(shí)性保證的職能放權(quán)給保薦人。

　　總的來看，科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，需充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，核心是放權(quán)改革。在證監(jiān)會放權(quán)給交易所的同時(shí)，交易所也需要放權(quán)給保薦人。

　　引導(dǎo)長期價(jià)值投資

　　在市場機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板在公司上市標(biāo)準(zhǔn)上可以大膽創(chuàng)新，適當(dāng)?shù)瘜I業(yè)收入、盈利、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，允許同股不同權(quán)公司的上市。

　　科創(chuàng)型公司具有一個重要特征，即創(chuàng)始人的人力資本對公司發(fā)展具有特別重要的價(jià)值。人力資本的邊際價(jià)值上升、金融資本的邊際價(jià)值下降，是科技進(jìn)步帶來的重要變化。因此，為在公司創(chuàng)始人的融資需求、公司投資人的投資需求之間達(dá)成一致，在實(shí)現(xiàn)公司融資的同時(shí)保證公司的成長前景，科創(chuàng)型公司采取同股不同權(quán)的治理架構(gòu)具有重要意義。

　　同時(shí)，要進(jìn)一步完善投資者保護(hù)，提高投資者對科創(chuàng)板市場的信任度。為此，有必要強(qiáng)化科創(chuàng)板公司的治理結(jié)構(gòu)，引入公司董高監(jiān)的信托責(zé)任概念，尤其是實(shí)際控制人的信托責(zé)任。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，還可以推動公司法改革，從而明確實(shí)際控制人和董高監(jiān)對投資者的信托責(zé)任。

　　由于技術(shù)變化趨勢的不確定性，科創(chuàng)板市場具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，容易出現(xiàn)市場短期炒作和泡沫。完善的投資者保護(hù)制度是科創(chuàng)板市場發(fā)展的基礎(chǔ)，也是避免短期投機(jī)、引導(dǎo)長期價(jià)值投資的制度基礎(chǔ)。因此，交易所必須對科創(chuàng)板公司實(shí)際控制人和董高監(jiān)的欺詐、誤導(dǎo)、信息披露違規(guī)、挖空上市公司的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

　　防范挖空上市公司

　　由于科創(chuàng)型公司難以準(zhǔn)確估值且存在較大的波動性，上市公司實(shí)際控制人和董高監(jiān)有較大的空間對上市公司進(jìn)行挖空，且存在舉證難的問題。為此，可引入“嗅覺測試”的國際監(jiān)管原則，以信托責(zé)任作為上市公司實(shí)際控制人和董高監(jiān)行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　在此基礎(chǔ)上，還可引入董高監(jiān)責(zé)任保險(xiǎn)制度。對董高監(jiān)沒有違反信托責(zé)任，沒有在信息披露等方面存在失職和誤導(dǎo)、欺詐行為，卻受到外部投資者起訴的賠償責(zé)任進(jìn)行保險(xiǎn)保護(hù)。

　　這樣做，可以避免董高監(jiān)因?yàn)槁殑?wù)風(fēng)險(xiǎn)過高而不愿意承擔(dān)公司的經(jīng)營管理職責(zé)，是對科創(chuàng)型公司創(chuàng)始人的職務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的恰當(dāng)保護(hù)，從而在投資者保護(hù)與激勵科創(chuàng)型公司上市之間達(dá)成較好的均衡。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，科創(chuàng)板的發(fā)展以國際化為目標(biāo)。某種意義上說，科創(chuàng)板就是國際板。在科創(chuàng)板設(shè)立之初，制度設(shè)計(jì)上已為國外高科技企業(yè)的上市、國際投資者的參與留下了空間。但在實(shí)際操作中，如何真正提升科創(chuàng)板的國際含金量，是一個有待細(xì)化的課題。

　?。ㄗ髡邽樯虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授、上海國際經(jīng)濟(jì)與金融研究院研究員）